利世民：聯匯的終局

轉載自著名經濟政治評論員 利世民先生之文章

我不敢說，去美元化會否有朝一日發生，但我可以肯定地說，它不會以大多數人預期的方式發生，也不會很快發生。

除了美元以外，世界上還有許多貨幣，其實都沒有甚麼貨幣危機的貨幣；澳大利亞元、加拿大元、日元、英鎊、紐西蘭元、歐元、瑞士法郎等和其他貨幣，其實都沒有甚麼存在危機。但為甚麼美元卻成為了世界金融和貿易關係中，最重要的貨幣？難道真的只是因為船堅炮利？雖然這是很多左翼社會棟樑甚至神奇國度希望你相信的版本；但很可惜，看完這篇文之後你或許會有不一樣的理解。

美元本位的國際金融秩序簡史

除了極少數例外，大多數銀行體系都是槓桿的，這意味著即使是最穩定的銀行和國家，當在大量資金撤離，一樣儲面臨重大困難。換句話說，沒有危機時，那怕沒有很多儲備也沒有問題，因為根本沒有必要去捍衛甚麼。然而，當危機一旦出現，注入再多的資本都阻止不了資本外逃。所以，金融財經的第一條守則是：「不要讓危機發生。」

「分數銀行體系」（Fractional Banking System）之下的「流動性」（Liquidity）是概率問題。在大部分時間內銀行體系看起來都很穩健，但每當外圍環境突變，往往會觸發危機；甚至過去金本位的日子，一樣會各種金融危機。

從前的經濟危機，往往是由軍事失敗引起的；戰敗國因為要支付戰爭成本和賠款，幾乎是必然會陷入經濟危機。一直到廿世紀，這仍然是一個重大問題，例如就是第一次世界大戰後的德國馬克大貶值。

二戰後，世界出現一個新的國際秩序。首先人們理解到，即使他們在戰爭中負有責任，國家也不再需要支付賠款，否則將會是下一場戰爭的伏筆。相反，二戰後歐洲，包括德國，從馬歇爾計劃（Marshall Plan）獲得了大量資金，在亞洲也實施了類似的計劃進行重建。這個轉變某程度是戰後和平的一個重要因素；歷史學家把這個時期稱為「大和平」（The Great Peace）。 

二戰後國際秩序中，另一個重要建構是布雷顿森林體系（Bretton Woods System）；簡而言之，這個制度就是將美元和黃金價值掛勾，然後其他國家將其貨幣與美元挂鉤。即使當時中國人民幣沒有自由兌換性，也將其匯率名義上固定在美元上；由 1955 - 1971 人民幣兌美元的固定匯率是 2.46 人民幣/美元。但由於人民幣不能自由兌換，所以當時中國大多數對外貿易，主要是通過一種複雜的以物易物方式進行。普遍而言，在 1980 年代之前，自由世界和共產主義陣營之間很少貿易，就算有都是非常轉折。

其實在二戰後的自由世界，除了美國之外，還有衰落中的大英帝國。但英鎊區經歷多次貶值和資本管制，英鎊區（Sterling Area）最終走向瓦解，使得美元成為唯一的金本位貨幣。在 1972 年 6 月，由於英鎊與美元脫勾之後，當時的香港政府並沒有即時跟隨英鎊脫勾自由浮動，反而改掛美元。一直到 1974 年 11 月美元大幅貶值，港元才進入自由浮動的日子。

1970 年代，美元的國際地位首次被質疑；最終美元被「擠提」導致尼克遜要在 1971 年宣布關閉黃金窗口。兩年後，主要工業國家的貨幣與美元脫勾，世界正式進入「後布雷顿森林體系」（post Bretton Woods System）的浮動匯率時代。

但儘管布雷顿森林體系崩潰，世界最終並動搖美元的主導地位。雖然大多數國家的貨幣匯率，理論上可以自由浮動，但大多數國家央行都會偶爾干預市場，「管理」貨幣的價值，而管理的手法和目標，都是容許兌美元匯率在某一特定區間中浮動。事實上，布雷顿森林體系崩潰後不僅沒有「去美元化」，反而更增加了影響力，而且世界也變得更加「金融化」。

在 1970 年代各國家沽出美元的結果，就是導致持久的滯脹。那麼，誰受益了？首先是輸出資源豐富的國家，特別是石油輸出國組織（OPEC）；這些國家包括拉丁美洲一些天然資源輸出國，在幾年間累積大量的貿易順差，當中有些國家亦乘機利用增加的現金流發行大量美元計價的債務。

在1979年底，美國聯邦準備委員會經歷了沃爾克震盪（Volcker Shock），大幅提高了聯邦基金利率。美元升值使得持有大量美元債務的國家無法支付債務，因為債務變得太貴了；這導致了拉丁美洲債務危機。

在歐洲和亞洲，當時儘管出現了其他競爭貨幣，如歐元和日元，美元仍然是世界上的主要貨幣。

兩種經濟危機

回顧這段歷史，一個寶貴的教訓是顯而易見的：如果一個國家發債時以外幣計價，它必須準備面對匯率風險。當然，最理想是如果一個國家想要發債，可以用自己的貨幣計價，問題站在債權人的角度，非美元債又多了一種風險，結果就是令到借貸的成本增加。

以上的歷史，第二個教訓是：國家政府想要的，不僅僅是無限量發行貨幣，更重要是可以用自己的貨幣，發行債務。

自 1970 年代，日本崛起為美國的強大競爭對手；1980 年代它的經濟實力更明顯增強。強勁的出口導向經濟，令日元成為了一個重要的貿易貨幣。日本以其競爭力和創新能力、制造業實力和對質量的強調而聞名。加上其他亞洲國家的崛起，使得許多人相信，日本最終會成為頂尖經濟大國，並連同其他亞洲國家進入亞洲世紀。

圍繞著 1985 年「廣場協議」（Plaza Accord）有諸多的陰謀論。有人認為，這項協議旨在破壞日本和德國的出口競爭力。然而，在 1985 年美國和其他 G7 國家達成協議時，美元已經創下了布雷顿森林體系結束以來的歷史高點。強勁的美元無疑傷害了美國的出口，但與此同時讓美國的資本有很好的機會，通過有利的匯率在海外擴張。這段時期標誌著美國企業全球化，其中一個原因就是在強美元下，美國企業以低廉的成本在海外投資。

G7 與其他貨幣達成正常化匯率的協議後，美元兌其他貨幣的匯率開始下跌。儘管表面上看來，弱美元有利美國出口，亦可以引資金回流，但在另一邊廂，日本企業乘日元升值，大舉進軍海外投資。日本銀行亦開始擴大業務，並向具有深厚經濟和政治聯繫的財閥提供海量的貸款。當時，日本的財閥估值達到了天文數字，令外界見到的日本，更顯得強大。

其實由 1985 年到 1995 年，日本在亞洲經濟泡沫中，一直扮演著重要的經濟力量；甚至在日本自身的泡沫爆破後，資金仍然從日本流入亞洲各國，推動了其他地方的資產價格泡沫。換句話說，後來的亞洲金融危機，與來自日本的熱錢流動轉向有密切關係。儘管日本央行在 1990 年代初期努力擴大金融機構的資產負債表，但整體的縮表仍然導致日元兌其他貨幣繼續升值，令資本外流的情況一直沒有改變。一直到 1995 年 4 月，日本銀行採取了更激烈的干預外匯市場措施，導致日元從其歷史高點下跌。

由 1995 年到 1998 年 ，日元兌美元從 79 JPY/USD 跌至 147 JPY/USD。日元匯率下跌，最初刺激一些資本離開亞洲國家。與此同時，亞洲國家在美聯儲在 1994 年 2 月開始緊縮貨幣政策，貨幣對美國掛勾的國家，因此面臨了雙重打擊。美聯儲基金利率從 1994 年 1 月的 3％ 上升到 1995 年 2 月的 6％。加美元一直由 1995 年持續到 2002 年間；這也是廣義上亞洲金融風暴的幅度。

隨著貨幣繼續貶值，以美元計價的債務，變得越來越難償還。從 1997 年第二季度開始，亞洲金融危機從泰國開始蔓延到馬來西亞、南韓、菲律賓、印度尼西亞、台灣，最終影響到香港。事過境遷地看，這場危機雖然導致不少國家遭受重大的經濟困難，但正面地看也有些國家因此而引發政治和經濟改革。當這些亞洲國家從新開始的時候，它們背後的制度也更加完善。

1990 年代的亞洲金融危機與 1980 年代的拉美債務危機，有許多相似之處。但是如果將表美和其他亞洲國家，與日本對比，當中卻有一個關鍵的區別。在 1980 年代，日本金融機構的債務，不少是以日元計價，而非美元。因此，在 1990 年泡沫爆破後，日本的經濟危機，並沒有導致貨幣危機。

雖然，持續的「資產負債表蕭條」（Balance Sheet Recession），也就是所謂的「迷失十年」，可能是更加痛苦和更具破壞性。但是對比依賴外債的國家，當發生經濟危機導致貨幣貶值以及失控的通脹，對某些國家及文化，漫長的痛苦是更容易管理和控制的。

簡單的總結就是：假如一個國家可以以自己的貨幣發債，出現經濟危機時，最壞的情況是漫長的「資產負債表蕭條」，而非急速的貨幣危機；大不了就是面臨長時間的低息、通縮和低增長。

北京目前的最壞打算

1990 年代對中國共產黨來說，是動魄驚心的十年。蘇聯的崩潰已經是很大的警號，但是也不要低估日本經濟泡沫爆破和亞洲金融風暴對中共構成的心理陰影。

1978 年後，世人都幻想中國最終會成為自由市場和出現某程的制度改革的社會。但是 1989 年後，似乎已經過了這個「自由的窄巷」。 1990 年後，世人都低估了中共的不安全感，以及他們對無限期地掌握權力的渴望。事過景遷地看，中國一早就決定，不會讓自己像其他國家般，因為經濟危機而導致制度改革。因此，中國亦絕對不會讓其金融系統走向自由社會的模式。中共二十大之後，金融財經成為國家安全的重要一環，亦應作如是觀。

綜合歷史，經濟危機大致可以分為兩類型。第一種，是涉及對外的債務，往往導致違約、貨幣貶值和失控的通脹。第二種，就是像日本 1990 年代所經歷的「去槓桿」、增長急速放緩，以至資產價格下跌。

以上所講的第二種經濟危機，似乎有一套標準的教科書式解決方案來應對：降低利率至最低水平，並由央行購買市場上的資產。日本、美國和歐洲都經歷過，現在應該到中國大陸了。

更值得留意是，中國實行資本管制措施已有數十年歷史。這意味著，通過以上的貨幣擴張來充撐金融系統的方法，理論上在中國將產生最大效果；大前提是只要資本不被轉移出經濟防火牆外。因此，中國人民銀行的擴張貨幣政策，合理預期是中國政府將進一步加緊對資本外流的控制。

港元聯繫匯率的終局

最後就是聯繫匯率的問題。隨著人民幣在香港金融市場的使用增加，有些人推測，人民幣最終可能成為香港股市和債市的主要貨幣。雖然我不確定這一天會不會到來，又或者不知道它會在何時到來。但應該有人在期待這一天的出現吧。

然而，我真心認為，那些提出港元改以人民幣掛鉤的人，是愚蠢到極致。因為假如香港需要以人民幣作為其中一種法定貨幣，簡單地直接用就是，根本不用掛鉤。

但以目前的情況來看，聯繫匯率在可見將來都不會有大變，也沒有需要變。雖然同一班陰謀論者，不斷吹奏被美國制裁的假設；但這個機會有多大呢？我反而覺得，有些人在習慣上，就是將一切問題都想像成是美國的責任，總之責任不在我方。

我反而擔心兩件事，一就是「劣幣驅逐良幣」，二是資本管制。

當兩種貨幣並行時，通常會出現一種現象，稱為「劣幣驅逐良幣」，也被稱為格雷姆定律（Gresham's Law）。換句話說，當香港同時並行人民幣和港元，最終可能流通的只剩下人民幣；有些人可能會以港元或美元作為存款，但長久下去，為何不索性持有美元？最終，港元就是這樣無聲無息地消失。有人形容像澳門幣，我想情況雖不中亦不遠矣。

當港元漸漸退出，只剩下人民幣和美元，變相香港就成為了「走資」的缺口，中國大陸的各種資本管制措施，亦很順利成章地適用於香港。簡單地說，未來要匯款出去，應該比現在會有更多限制。

要知道，聯繫匯率制度不僅讓香港的企業，以在相對低的成本從龐大的美元資金池集資，實行聯繫匯率制度背後也令香港政府必須緊守財政紀律。除了 1997 - 2002 的幾年，香港自戰後幾乎是未出現過赤字。聯繫匯率的退場，意味這個政府的財政紀律和制度將徹底改變，政府規模將更加膨脹，更加不可能回到積極不干預。更多的官僚主義、稅收、更少自由，創業精神減退等，不是簡單的不方便，而是香港的社會文化、精神面貌也將會改變。

聯繫匯率是香港最後一度防線；這度防線似乎亦即將守不住了。或者，有些朋友覺得，香港一早就變得面目全非，聯繫匯率、積極不干預、創業精神等亦都不重要。但我想提醒各位，政治經濟社會制度不是「兩餸飯」，不是簡單的 mix-and-match ，而是所有事情都是環環緊扣的一整個套餐，任何一個環節變，其他的也會跟著變。所以不是說，可以選擇性地留保一些制度，又不要一些制度。不，社會不是這樣運作的。

另外，從今年的財政預算案也可以見到，香港政府結構性財政赤字的問題越來越明顯，也開始要依賴發債來為基建融資。到有朝一日，也應該是不久將來，香港政府不得不依賴發債，這將會是另一個加速聯繫匯率機制結束的因素。

甚至乎到時香港政府開始以人民幣發債，美其名是「人民幣國際化」，又有何不可？

當世界還沒有去美元化，香港這個本來國際金融中心，已經急不得不去美元化。可能有人會問：「為甚麼不可能兩隻貨幣並行？又為甚麼不是一籃子貨幣？人民幣美元溝埋做瀨尿牛丸又得唔得？」這些問題，下一章解答。

正如海明威的名句：「逐漸地，然後突然。（Gradually, then suddenly）」這亦很可能是香港聯繫匯率制度的結局；那不會是一個突然的轉變，也不會讓眾人措手不及。相反，它是一個經年累月的過程；而這個過程亦早已經開始。

利世民小資料： 

利世民（Simon Lee）（1976－）原名李兆富，1997年畢業於密歇根大學，取得政治與經濟學士學位。香港政治評論員、專欄作家。